前言：

过去3年，我们在跨境电商物流和快递的研究中发现，仓储作为物流环节中的一个节点，其深入物流环节的程度已经超出了过去的认知。而研究物流地产的原因在于

仓储、物流不分家：物流地产的具体形态大多为各类物流园，而物流园的主要物流资产可能就是仓库；对于仓储作为主要资产的公司，大家是否还记得早期的叫法是“某某仓储公司”，而当下中我们听到的更多是“某某储运”、“某某仓储物流”甚至是更加高大上的“某某仓储供应链管理公司”，更加突出仓储和前后端物流一体化，未来纯粹的仓储公司将逐步消失，仓储和上下游的集约、协同经营必然是趋势，这是我们关注物流地产的原因之一。

“仓储是速度为零的物流，节点布局非常关键，但它可以不赚钱”这是一位行业资深人士的原话，逻辑在于：

1)堆存商品的仓库貌似成本很低，但在当下经济环境下，过高的仓储成本和库存很容易吃掉生产贸易商的利润，你应该把它看成“速度为零”的物流，要不断的进行优化；

2)在消费品物流逐渐代替工业品物流成为新的拉动因子之际，对于当下仓储企业而言，其客户对整体物流环节的时效、成本更加关注，因此仓储环节需要为整体服务。

因此本系列将从中国物流地产行业的价值链角度进行剖析，并根据行业的主要参与者，分别按照外企、国有和民营的线索梳理行业及其模式，以期对物流地产全行业有一个全面、完整的描述。

1. 自上而下看待物流地产

1.1. 物流地产：草根升级，需求缺口

现代物流设施：传统仓库软硬件升级

现代物流地产属于工业地产的范畴，指投资商投资开发的物流设施。其范畴包括物流园区、物流仓库、配送中心、分拨中心等物流业务的不动产载体。而对于现代物流设施而言，不再等同于传统的“农民仓”—仅是为货品提供场地与遮蔽，使之不至于幕天席地而已，物流地产行业所经营的现代物流设施在建造标准、后期运营等远高于传统仓储设施。

传统物流设施建设无标准脏乱差

现代物流设施在硬件指标上大幅提升

表1：现代物流设施与传统物流设施建造标准上的区别

资料来源：戴德梁行、安信证券研究中心

硬件要求基于下游需求

如果说传统的非现代物流仓储设施标准极低的原因是因为下游需求的“劣币驱逐良币”，那么对于现代物流而言，其建造标准则是为了满足下游客户的需求。网络零售、零售消费品及高端制造业是拉动现代物流地产发展的三驾马车。以普洛斯最新财年年报为例，其前五大客户均属于第三方物流与电商行业，存储的主要货种包括快消品、汽车零部件、医疗器械等。

现代物流地产的三种下游需求实则代表了近年中国社会消费升级与制造业转型趋势，从产业链来看，现代物流地产的存储货物更多集中于生产环节面向消费环节的最末一环，储存的是“产成品”，产品附加值高、需要快速流通以节省成本并提高配送效率，因而对仓储环境、货物完好率、信息管理水平的要求高标准严要求；传统仓储设施更多存储生产前端的原材料与半成品，对硬件设施要求较低。

图3：普洛斯存储商品货种结构

数据来源：普洛斯15年报、安信证券研究中心

表2：普洛斯前五大客户

数据来源：普洛斯16年报、安信证券研究中心

但现实中的现代物流设施供需结构却短期呈现失衡。中国当下的现代物流设施建设速度落后于需求，根据戴德梁行统计数据与预测，2015年，中国现代物流设施行业的需求/供给比为44.9%，供给缺口达到2390万平方米。但就戴德梁行的预测而言，不论是供给亦或是需求仅有个位数的增长：需求2016E-2019E的CAGR为6.3%，供给则为5.3%，因此一旦供给端出现较大扩容，当前的供小于求亦存在被逆转的可能。

图4：中美日网络零售渗透率

数据来源：国家统计局、美国商务部、日本经济产业省、安信证券研究中心

图5：2010-2019E现代物流设施供给情况及预测

数据来源：戴德梁行安信证券研究中心

1.2. 从价值链看物流地产：核心三要素为“地、人、钱”

实际开发过程中，不同于商住类开发项目，物流地产在拿地和实现盈利的环节有其自身特征，可概括为：拿地难度大、网络化布局、开发模式灵活、后端参与管理、产业链条长及金融属性较强。物流地产价值增长的核心环节在于其拿地、开发运营和资金周转上，其对应的生产要素则为“土地、人(管理)、钱(资金流)”。

图6：物流地产开发核心流程

资料来源：安信证券研究中心

1.2.1. 拿地：物流地产发展基础，掣肘在于工业用地供给有限

一线城市供给不足，周边二三线享受溢出效应

建设物流地产的地皮性质需为工矿仓储用地，即平常所说的工业用地，而工业用地具体又细分为工业用地、采矿用地、仓储用地三个子分类。根据国土资源部信息，截止1Q2016，全国工业用地、居住用地与商业用地均价分别为766元/平方米、5554元/平方米与6767元/平方米，工业用地地价远低于其他类型地块，而一线城市政府出于城市规划、财税征收、就业解决等考量，近年来出让的工业土地连年萎缩。

另一个现实问题是：在工业用地本身供给下降的背景之下，仓储用地占工业用地比重极小，部分地方政府划定了“投资强度1000万/亩，税收贡献100万/亩，容积率为1”的硬性指标，加剧了仓储用地的成交难度。以上海为例，世邦魏理仕统计2011-2013年的三年间，上海物流仓储用地出让面积仅占工业用地出让面积的3%左右。这导致的现实问题是不少企业打着擦边球，拿的是工业厂房用地却用于仓储开发。

图7：2011-2015全国各类型用地出让面积(万公顷)

数据来源：国土资源部、安信证券研究中心

图8：一线城市成交工业土地面积(百万平方米)

数据来源：世邦魏理仕安信证券研究中心

一线城市在物流用地供给上的短缺直接导致了对周边卫星城的溢出效应。二线城市在土地供给、土地价格和用工成本都较一线城市享有优势，而出租价格却未必落后太多，因此“立足二线，服务一线”成为很多物流地产开发商的拿地策略，相应衍生出了长三角的苏州、昆山，珠三角的佛山、肇庆，京津冀的廊坊等卫星城。物流地产商在选址时需考虑二线城市在地价下降和客户物流费用上升之间的平衡。

图9：我国正在形成的物流地产体系

数据来源：前瞻研究院、安信证券研究中心

表3：全国各区域主要城市现代物流地产出租单价水平

数据来源：中国物流资产(1589.HK)招股说明书、安信证券研究中心

全国各区域主要城市现代物流地产出租单价水平

由于过去15年国内土地价格的水涨船高，国家从鼓励实体经济、杜绝投机商囤地、炒地的角度出发，对工业用地的出让、价格以及建设标准已有较为规范的规定：工业用地的出让过程中必须采用招拍挂方式，且企业在获得地块之后一年内必须破土动工，否则闲置土地满一年未动工开发需征收闲置费，满两年未动工开发的可无偿收回使用权。另外，部分一线城市(北京、深圳)现已出台工业用地出让弹性年限的试点制度，将工业用地使用年限缩短或实行租让结合等方式出让土地，这对于签长约、资产重的物流地产开发商而言，在固定资产折旧、到期资产评估、客户延续性方面都会产生一定负面影响。

数据来源：公开资料安信证券研究中心

表5：工业用地弹性出让相关政策

数据来源：公开资料、安信证券研究中心

1.2.2. 建设与运营：定制产品流行，深入物流链条提升管理要求

物流地产商的收入来源包括：租金(最为基础)、管理服务费(如果深入物流链条)、税收优惠、土地增值等。一般来说现代物流地产的客户多为物流、商贸、大型电商和高附加值制造类企业，储存产品类型涵盖食品饮料、医药、化工产品、汽车等形形色色，不同类型产品对仓储设施具有不同要求，因此物流地产领域内的定制化建设较商住领域更为流行。一旦地产商与租方敲定合作关系，二者签订长约，且有的物流地产商本身也具备第三方物流商的能力，双方在物流链条上的合作将会极为深入。因此物流地产开发商往往身兼开发商与运营商两种角色，运营阶段为客户提供例如设备的融资租赁、信息采集甚至物流等多样服务，此时需要开发商具备丰富的物流行业经验与科学的管理手段。

相比商住地产而言，物流地产回报周期较长，但胜在业绩稳定、现金流充沛、受宏观地产调控政策影响较轻，且同样可以享受土地增值带来的溢价。

1.2.3. 金融杠杆：不只是地产和物流

单纯的收取租金模式下，回报周期可能长达10-20年，因此物流地产商往往会通过活用资金的方式加快资金流转速度，其中最长使用的工具为私募基金。另外，部分物流地产商同时为下游客户提供物流设备融资租赁服务。

私募基金

我们发现几乎每一个大型的外资物流地产商都能够娴熟运用私募地产基金以提升杠杆、加快资金流速，其典型模式为：成立基金并引入外部投资者，收购运营成熟后的自身物流地产项目以增加杠杆。以其中最为典型的普洛斯地产基金为例，物流地产企业身兼地产建设商、管理商、基金股东三重身份，大部分外资企业模式与之雷同，区别多在杠杆倍数、基金规模等。而参与基金的投资者多为养老金、保险资金等风险偏好较低、追求稳定回报的资金。

具体来说，设立了物流地产私募基金的物流企业，其物流地产开发模式将会遵循以下三个主要步骤：

1)开发部门负责项目开发：物业开发部门以为客户定制开发或标准化开发模式完成项目建设，同时进行初步招租，此时出租率可能已经较高；

2)达到稳定运营后移交运营部门：项目完工后，物业开发部门将项目移交给运营部门管理，运营部门通过进一步的招租和服务完善，使项目达到稳定运营状态；

3)成熟产业置入基金：基金管理部门负责将达到稳定运营状态的成熟物业置入旗下物流地产基金。仍然以普洛斯为例，普洛斯每年可提取固定比例的管理费用，并在业绩达到目标收益门槛后，又获取20%左右的超额收益提成，同时向负责物业管理的运营部门支付服务费。

图10：物流地产基金典型运作模式(以普洛斯为案例)

数据来源：GLP年报安信证券研究中心

这种基金模式的特点在于：

1)基金加杠杆：对于物流地产商而言，通常持有基金中部分股权(比如20%-30%)，以实现几倍杠杆，对于风险偏好度较高的开发商而言，有可能再通过负债率撬动两倍的债务杠杆，将总的资本杠杆率进一步放大；

2)缩短投资回报期，实现资金快速回笼：正是因为物流地产商在基金中并不控股，因此资产置入基金相当于完成一次销售，物流地产部门提前兑现了开发收入和开发利润，并回笼大量资金可用于新项目的投资。在传统物业自持模式下，开发部门只能通过租金的逐步提升来收回投资，投资回收期通常都在10年以上；但在基金模式下，开发部门90%以上的资产置入基金，从而提前兑现了物业销售收入和开发利润，投资回收期相应缩短到2-3年。

融资租赁

物流地产商的融资租赁服务为客户提供仓储设施+物流设备/车辆+资金的一体化综合解决方案，增强了客户的粘性和凝聚力，推动了物流地产商在综合服务领域的延展和升级。目前走在该领域前列的地产商为普洛斯。

1.2.4. 总结：行业的三项核心竞争力

我们在上文中梳理了物流地产行业的价值链条：

1)拿地能力：拿地能力包括两方面，一是选址，即能不能拿到距离交通枢纽、发货端(工业制造业聚集地)或是收货端(消费品聚集地等)附近的地块，地块在配套基础设施、供水供电、土地外形等方面也需要标；另一方面是要有合适的拿地成本以保证未来的收益率、适当的地方政策政策保证稳定经营；

2)运营管理团队：现代物流地产设施服务的客户，典型的如第三方物流、电商等企业，在配送速度、仓储效率、货物保管完好度方面要求较高，更重要的是，仓储是这些类型企业压缩成本的重要环节，故而对降本和增效需求强烈。由于物流地产商通常与客户深度合作，同时作为仓库的出租方和运营方，因此物流地产运营团队的能力就显得至关重要，我们再次以行业标杆普洛斯为例，其年报显示普洛斯能为客户节约20%的物流成本。

3)融资成本与杠杆使用：物流地产是重资产行业，初始阶段的拿地与建设都将产生大规模的资本开支，需要尽可能低的融资成本与杠杆加持用于提升收益率，并加速资金流转速度。

1.3. 国内格局：一超多强外资领先，内资民企迎头赶上

从地产商性质划分，国内的物流地产行业参与者可以分为专业物流地产开发商、综合地产开发商以及行业外来者(主要是电商和物流企业)三类，而从资金性质上看，又可以外资、国资、民资三类口径划分。另外，在商住地产繁荣顶点已过之际，物流地产子行业亦迎来许多新型参与者，其一为原先的巨型综合地产开发商如万科，其二为由金融领域向不动产行业的平安不动产。我们国内物流地产的主要参与者以矩阵形式呈

图11：物流地产行业参与者矩阵

数据来源：安信证券研究中心

从市场份额上看，由于专业的物流地产概念实为西学东渐，最早开辟中国物流地产市场的外资企业，故而外资迄今依旧牢牢把持市场份额前两名的地位(普洛斯中国、嘉民)，截止4Q2015行业CR3水平达到75(普洛斯占比超过55%)。但纵向对比4Q2013与4Q2015数据，我们发现：

1)CR3提升：国内物流地产行业CR3由72.3增至75，行业前三集中度提升，这是由普洛斯份额缩小、嘉民宝湾扩大而导致的；

2)内资企业话语权提升：2013年底国内民企代表宇培与易商的份额排名分列6、8名，市占率共计8.7%，截止2015年底，宇培和易商排名分别位列4、6名，市占率合计11%。而在2013年底榜上无名的平安不动产，则凭借近两年的急速扩张迅速跻身前列，占据统计结果1%的市场份额。

图12：4Q2013和4Q2015中国物流地产行业份额

数据来源：戴德梁行、安信证券研究中心

2.外资：多以合资方式拿地，基金杠杆灵活运用

海外物流地产企业是中国物流地产业的最大玩家，除了善于采用合资入股等方式拿地之外，他们共有的特点是赋予了地产开发以金融属性，大部分的海外开发商都会以私募地产基金方式加快资金周转。海外物流地产企业是中国物流地产业的最大玩家，除了善于采用合资入股等方式拿地之外，他们共有的特点是赋予了地产开发以金融属性，大部分的海外开发商都会以私募地产基金方式加快资金周转。

2.1. 普洛斯：物流地产加金融，跨界玩家成行业老大

2.1.1. 脱胎于美国ProLogis，断臂求生落地中国

物流地产大亨普洛斯可能会有两个指向：一是美国ProLogis，现已与AMB安博置业合并，其实说的是安博；二是收购了美国ProLogis中国、日本区业务，并发展出巴西业务的GLP，在中日两国沿用了普洛斯名称和所有资源，而GLP才是我们谈论的、在中国落地生根的物流地产大亨“普洛斯”。为明确二者分别，我们梳理了ProLogis从建立到拆分的时间线：