万字解读丨物流园公募REITs全解析
万字解读丨物流园公募REITs全解析
地产观点
摘 要
报告核心观点
我国已有红土盐田、中金普洛斯两只物流园REITs上市，具有良好的区位优势，出租率较高，租户质量和结构较好，受疫情冲击较小，上市以来价格、分红表现较好。从国际经验来看，仓储物流类REITs已经成为最核心的品种之一，抗风险能力较强且年均综合收益较高。我国物流园类基础设施丰富，其中高标仓供不应求，盈利性较强，未来进行REITs运营的发展空间广大。从投资者选择项目的角度来看，Cap Rate是衡量估值合理性的重要指标，可关注体量大、高质量、高成长性、拥有技术壁垒以及运营管理能力更优秀的项目。
海外物流REITs发展成熟，国内发展空间广大
物流园（物流地产）是物流与地产的混合业态，其中运营简单的仓储类设施最适宜构建公募REITs。从海外市场经验看，仓储类REITs起步较早，目前已成为非常成熟的REITs产品，体量较大，派息较高，抗风险能力较强且投资收益较高。国内仓储设施存量规模大，而高标仓因高标准、稀缺性等推动租金显著高于普通仓库，盈利能力强且持续提升。从市场结构看，国内物流地产业呈一超多强格局，主要参与者包括物流地产商、地产企业、电商企业、物流企业等。目前国内仅有2只物流园（仓储类）REITs上市；相较庞大的存量高标仓资源，仓储类REITs发展空间很大。
物流园REITs估值以收益法为核心
收益法是海外REITs项目最主要的估值方法，而以收取租金为主要收入来源的商业不动产项目可以参考资本化率Cap Rate（净营运收入/当期物业价值）作为验证估值合理性的一种指标。实务操作中，物流园REITs估值的影响因素包括：1）运营及管理能力；2）租户结构：底层租户分散程度越高，抗风险能力通常越强；3）土地使用权到期年限及转让限制要求。根据戴德梁行2021年的调研，物流园REITs项目投资热度呈上升态势，一线城市及周边仓储要求资本化率分别为4.9%-5.8%及4.7%-5.6%。由于一线及周边仓储设施稀缺，受访者普遍认为其资本化率将继续下降。
已上市2只仓储类REITs经营、分红等表现较好
目前已经有红土盐田港及中金普洛斯两只仓储REITs上市，底层资产均为区位良好的高标仓库，出租率较高，租户质量和结构较好，盈利前景良好。上市至今，二级市场价格平均涨幅39.5%，2021年上市后累计可分派金额/募集金额均超过2.5%，已分红比例超过97%。物业经营稳健，2022年受疫情冲击显著小于其他类别资产，一季度累计可分派金额/募集金额均超1.1%。首批公募REITs解禁后，两只物流REITs流通盘中配置型机构投资者占比持续提升，二级市场价格稳中有升；建议关注运营满一年后FOF资金入市、项目扩募等机会。
物流园公募REITs较其他金融产品具有高分红、风险适中等特征
对比各类基于物流园收益的金融资产，公募REITs兼具股债特点，是高派息、风险适中的投资产品，丰富了投资人配置选择。传统固收类产品看，除银行贷款，主要以投资人收取固定收益的一般信用债为主，主要关注主体信用风险；以项目为基础的物流园类ABS期限较一般信用债较长，结构设计更加灵活，但供应量很少，除主体风险外主要关注物流园经营稳定性和现金流；非标类如融资租赁、信托等也存在优质产品较少、信披不完善等问题。
风险提示：公募REITs运营风险，价格变动风险，数据统计估算偏差
物流园行业特征及与REITs适配性
物流园REITs简介
公募REITs应时而生，按照底层分类已上市2只物流园REITs（958号文试点行业仓储物流类）。随着我国经济结构转为存量经济时代，以及低利率环境等都为REITs发展提供了外在条件。公募版RETIs也被赋予盘活存量资产、促进基建高质量发展、降低杠杆率等宏观积极意义。首批项目中中金普洛斯REITs和红土盐田港REITs均为仓储物流设施基金。
中金普洛斯REITs底层资产包括普洛斯北京空港物流园、普洛斯通州光机电物流园、普洛斯广州保税物流园、普洛斯增城物流园、普洛斯顺德物流园、苏州望亭普洛斯物流园和普洛斯淀山湖物流园，建筑面积合计约70万平米，主要收入为租金及管理费；根据募集报告中戴德梁行的评估，2021年底估值合计54.2亿元。红土盐田港REITs底层资产为深圳盐田综保区现代物流中心，包括4座仓库、1栋综合办公楼及1座气瓶站，主要收入为租金及综合管理服务费，建筑面积合计约32万平米；根据募集报告中戴德梁行的评估，2021年底估值合计17.281亿元。
根据物联云仓官网的数据，2022年北京、广州、佛山、苏州和昆山仓储物流市场表现强劲。1）北京：近年几乎无新增一手物流用地供应，供不应求不断推升北城区高标库租金。2）广州：近几年仓储供地较少，高标仓整体供不应求。3）佛山：顺德为佛山租金最高的区域，由于新增供应缓慢及仓储物流需求上升，高标库租金年均上涨3%-5%。4）苏州：仓储物流用地供应逐年减少，而上海部分仓储需求向苏州外溢，年租金涨幅约2%。5）昆山：由于近几年土地供应锐减，未来市场需求将远大于供给，高标库租金居高不下。
仓储设施最适宜于REITs
《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知》（2021年958号文）明确基础设施公募REITs试点行业包括交通、能源、市政、生态环保、仓储物流、园区、新型基础设施、保障性租赁住房，还可探索水利、旅游基础设施REITs，但将酒店、商场、写字楼等商业地产列入负面清单。其中，仓储物流的试点范围是“面向社会提供物品储存服务并收取费用的仓库，包括通用仓库以及冷库等专业仓库”；园区的试点范围是“位于自由贸易试验区、国家级新区、国家级与省级开发区、战略性新兴产业集群的研发平台、工业厂房、创业孵化器、产业加速器、产业发展服务平台等园区基础设施”。因此，符合条件的仓库及物流园均可作为基础设施公募REITs的底层资产。
从严格意义上，仓储（仓库）及物流园都属于物流地产（工业地产范畴）的细分业态，而产业界习惯于用“物流园”代指各类“物流地产”（即将仓库视为物流园的一种）。本报告的物流园即物流地产，但重点聚焦最适于开展REITs的仓储业态：1）物流园1.0以基础设施运营为核心（例如仓库），2）物流园2.0基于基础设施实现增值服务（人车货流量变现），3）物流园3.0借助生态实现撮合交易及供应链协同。因此，商业模式过于复杂的物流园并不适宜作为REITs的底层资产，而运营简单的仓库最适宜构建REITs。
相较开发住宅、商业综合体等传统地产业态，仓库具备投资相对优质、政策支持、稳健增值的特征，但回报期长、经营存变数、管理难度大。根据投资主体差异，仓库运营模式可分为：1）地产商投资，2）需求方投资，3）合作经营，4）第三方轻资产物业管理；第三方轻资产模式逐步成为行业发展趋势。
2003年，Prologis（安博）将现代仓储运营模式引入中国；2008年，受次贷危机影响，Prologis将其亚洲业务出售给新加坡SMG和GIC，更名为GLP（通常意义上的普洛斯）。传统仓储企业为物业开发+物业管理，前期投入大，资金负担重。普洛斯在全球范围内投资建设优质高效的仓储设施，出租给客户并为其提供物业管理服务，但不参与客户的日常物流业务经营，收益来源于租金、物业增值与管理费。以普洛斯为标杆，仓储业已发展出成熟的“开发”=>“运营”=>“基金管理”模式，而长线资金长期关注并投资仓储物业。因此，仓储设施作为REITs项目底层资产具备独特优势。
海外仓储REITs发展成熟，综合表现较优
仓储REITs是海外发展较为成熟的REITs，派息较高、抗风险能力相对较强，综合收益较高。在海外较成熟REITs市场，仓储是REITs最核心的品种之一。如美国、新加坡、日本等REITs市场前十大市值都有大型仓储REITs的身影。以美国为例，截止今年4月30日，工业地产（仓储为主）、自用仓库REITs市值分别排名第三和第六，合计高达3179亿美元。从市场表现来看，根据Nareit统计，1994年到2021年工业地产、自用仓储REITs年均综合收益率分别为15.75%及18.83%，居于各类资产投资回报的前4名，扣除价格因素的平均分红贡献率分别为5.36%及4.98%。体现了高分红、高回报的特征。此外，相较于其他REITs底层资产，仓储类抗风险能力相对较强，2020年，面对新冠疫情的冲击，REITs底层资产面临经营等一系列挑战，大多REITs综合收益为负。而仓储类在2020年是少数能够保持正收益的类别，随着21年疫情得到较好控制，仓储类REITs表现亮眼，综合收益超过60%。对比仓储类REITs，资产规模较大、高成长性、高质量（区域分布更广、品类更加丰富），拥有技术壁垒以及运营管理能力更优秀的项目价格表现更优，市场给予更高估值。
立体库、楼房库和平房库三大类别
仓库可分为标准仓库和特种仓库，而标准仓库又可根据建筑结构进一步划分为立体库、楼房库和平房库。1）立体库（高架库）：采用几层、十几层乃至几十层高的货架储存单元货物，如京东亚洲一号。2）楼房库（多层库）：两层以上建筑的仓库，大多采用钢筋混凝土构造，如嘉诚国际港。3）平房库（单层库）：单层建筑仓库，如中储股份煤棚。根据中国仓储与配送协会数据，截至2020年底，我国营业性标准仓库面积约11.45亿平方米，同比增长6.0%；其中立体库约3.45亿平方米，同比增长9.5%，优质立体库占标准仓库的比例整体呈上升态势。
根据物联云仓官网数据（2022/02），按需求面积分类，0-1000平米标准仓库需求占比50%；按需求类型分类，仓库租赁、仓配一体和仓库代管分别占比81%、17%和2%；按需求行业分类，批发零售、制造业、交通运输和其它行业分别占比44%、28%、16%和12%；按需求地域分类，东部、西部、中部和东北分别占比50%、37%、9%和4%。
根据物联云仓官网数据，2022年2月，全国32个城市标准仓库平均租金27.4元/平米/月，环比上涨0.33%，其中东部/西部/中部/东北地区仓库平均租金分别为32.5、24.2、23.7和17.3元/平米/月；平均空置率为12.6%，环比上涨0.08pct，其中东部/西部/中部/东北地区空置率分别为10.0%、10.5%、15.4%和22.1%；平均租金和空置率呈显著的负相关关系。
高标仓库供不应求
戴德梁行（《REITs项目不动产估值逻辑/2021》）认为国内高端标准仓库（高标仓）已成为一个标准化较高的市场，主要特征包括：1）层高：>=9米；2）承重：底层或单层为2-3吨/平方米，上层楼板承重至少为1吨/平方米；3）面积：独栋一般不小于1万平方米，多栋/园区一般不小于5万平方米，最小单元为5,000-6,000平方米，以此为防火分区；4）雨篷：悬挑宽度6m或8m，高度不低于4.5m；5）卸货平台高度：1.2-1.4 m；6）盘道：按40尺集卡的荷载考虑；7）柱距：12m。
受强劲市场需求的刺激，中国高标仓库市场在过去10余年发展迅猛，截至2020年底，国内高标仓库存量累计突破7,000万平方米。然而，随着国内电商行业的高速发展，国内高标仓库始终处于严重供不应求的状态，戴德梁行估算2020年市场整体需求量约1.7亿平方米，稀缺的一手物流土地是掣肘核心区域高标仓库供应的重要因素。自2011年起，工业用地（含仓储）出让面积每年递减约10%。
根据物联云仓官网数据，4Q21全国高标仓库平均租金33.0元/平米/月，环比上涨4.1%。北京、深圳、上海高标仓平均租金领跑全国，均高于49元/平米/月，其中北京超过60元/平米/月；长春、大连、沈阳高标仓库平均租金水平较低，均低于22元/平米/月。
从市场结构看，中国物流地产行业呈现一超多强格局，主要参与者包括物流地产商、传统房地产企业、电商企业、快递物流企业和金融机构；其中一超为普洛斯，多强包括万纬、嘉民、宇培、安博等，乐歌、维龙、新宜等则构成第三梯队。另一方面，根据中国物流与采购联合会编制的中国仓储指数，伴随宏观经济下行，仓储行业盈利2021年以来有所承压。
收益法为核心估值方法
类似其它不动产项目，物流地产REITs主要估值方法包括：收益法（Cap Ratio和现金流折现）、比较法、成本法。收益法是海外REITs项目最主要的估值方法，而以收取租金为主要收入来源的商业不动产项目可以参考资本化率Cap Rate（净营运收入/当期物业价值）作为验证估值合理性的一种指标。
净营运收入（NOI）为预计第一年稳定的净营运收入，需扣除物业维护与营运成本（物业管理费、保险费、公共事业费、房产税、物业维修基金），但不扣除利息、企业所得税、资本支出与折旧等非营运性科目。实务操作中，成熟物业往往直接使用Cap Rate法，非成熟物业（甚至在建项目）则类似退出资本回报率法：1）首先使用Cap Rate法计算物业成熟期价值，2）将成熟期价值与未成熟阶段现金流贴现至即期。
戴德梁行认为仓储物流标准化程度高，商业模式和估值逻辑清晰，容易被机构投资人理解和认可，适宜作为REITs底层资产：1）仓储物流收入主要来自租金及物业管理费，租户结构简单，租约相对较长，收入较稳定；2）运营费率较低，NOI/收入约80%，高于商业（约60%）和办公（约70%）。实务操作中，物流地产REITs估值的影响因素包括：1）运营及管理能力：知名仓储物流发展商建造标准高，全球化网络客户资源丰富，在租赁及物业管理方面优势明显；2）租户结构：底层租户分散程度越高，越可有效避免因单一租户提前退租带来的集中到期风险，同时可通过换租提升租金水平，保障现金流的持续稳定增长；3）土地使用权到期年限及转让限制要求。
根据戴德梁行2021年的调研，物流地产REITs项目投资热度呈上升态势，定价与资本化率水平趋于透明，一线城市及周边物流仓储要求资本化率分别为4.9%-5.8%和4.7%-5.6%，由于一线及周边物流仓储设施的稀缺性，受访者普遍认为其资本化率将继续下降，并接近一线城市商务园区的资本化率水平。
上市物流园公募REITs简介
目前已经有2只物流园类公募REITs上市
公募REITs应时而生，按照底层分类已上市2只物流园REITs。随着我国经济结构转为存量经济时代，以及低利率环境等都为REITs发展提供了外在条件。公募版REITs也被赋予盘活存量资产、促进基建高质量发展、降低杠杆率等宏观积极意义。2021年5月17日，证监会核准9只基础设施证券投资基金（以下称公募REITs，即Real Estate Investment Trusts ）的注册批复，在完成询价后，5月31日向公众投资者发售。6月21日正式上市交易，12月新增2只上市。2022年共新增3只公募REITs项目，其中华夏中国交建REIT已于4月28日上市，国金渝遂高速REIT已于6月17日完成询价，鹏华深圳能源清洁能源REIT已于2021年6月21日注册生效。整体来看，目前存量的14个项目中有2只以物流园为底层资产的REITs项目，包括红土创新盐田港仓储物流REIT、中金普洛斯仓储物流REIT。
目前上市的物流园REITs具有良好的区位优势，市场份额均显著领先同业，整体出租率较高，租户质量和结构较好，项目均属于高标准物流仓储，未来增长潜力较大。
红土盐田港项目位于深圳市盐田区盐田综合保税区北片区，项目区位优势明显，租户稳定。项目包括4座仓库、1栋综合办公楼及1座气瓶站。项目所在区域东临惠深沿海高速、南临盐排高速、西临盐田路、北临明珠大道，毗邻香港国际航运中心，深水岸线资源丰富，拥有海铁、水水、公水等多式联运，区位优势明显。2019年1月-2020年11月，基础设施项目由盐田港物流以整租的方式承包经营，2020年11月起，基础设施项目由项目公司直接对外进行市场化招租运营。2021年末出租率达99%，整体出租率较高。项目租户稳定，截至2020年底前十大客户租赁面积占比83%，其中租赁面积占比最大的为盐田港集团，租赁面积116,328平方米，占仓储及配套部分总可租赁面积的44%，原始权益人基于其业务需求租赁本项目的基础设施资产，为项目租金收入提供了保障，其他非关联关系租户占比超过56%，总现金流来源较为合理且分散。
中金普洛斯项目由7个仓储物流园组成，租户质量和结构较优，普洛斯高标仓库市占率第一，市场份额均显著领先同业。项目分布于北京市、广东省广州市、佛山市以及江苏省苏州市、昆山市的核心集散地，建筑面积合计约70.50万平方米，所在区域交通便利，产业聚集度高。截至21年底有效市场化租户合计为53个，出租率为98.78%，其中有四个处于满租状态，其余3个在97%以上，出租率维持较高水平。截至2020年底前十大租户租金占比58.32%，主要租户包括京东、美团、德邦物流、上海医药、捷豹路虎等，收入来源较为分散，租户质量较高。根据募集报告中戴德梁行提供的市场数据，截至2021年第三季度末，收录全国74个城市高标库存量共计8,200万平方米，其中普洛斯市场占有率位列全行业第一，在高度市场化的环境下优势较为明显。
物流园投资人结构日益丰富
REITs的机构投资者以战略投资者、券商自营、保险为主。从一级配售来看，REITs的最大持有人是原始权益人，以战略投资者的身份认购REITs，此外战略投资者中还包含其他各类金融机构。除战略投资者外，网下机构投资者中券商自营和保险资金较为活跃。券商自营在红土盐田港REIT、中金普洛斯REIT这2只物流园REITs机构配售金额中占比分别为24.9%和8.4%。之所以券商自营认购REITs较为踊跃，一方面是因为券商有做市需求，另一方面券商多部门参与REITs发行也便于自营打新。保险资金在第一批公募REITs中的认购比例偏低，仅有3%，但在第一批物流园REITs平均认购比例为7.3%，占比较高，其中在红土盐田港REIT、中金普洛斯REIT认购比例分别为1.6%和9.0%。
REITs投资者范围逐渐扩大。21年11月银保监会下发《保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知》，保险资金投资REITs的热情被进一步激发，去年底第二批REITs中的保险认购比例有较大提升，从第一批的3%上升至第二批的10%，保险机构的积极认购符合逻辑，因为中长期角度看，REITs具备稳健且收益相对可观的特点，符合保险机构配置偏好。未来若有新增物流园类REITs上市，保险机构占比或进一步提升。公募基金方面，主要还是以专户形式参与，但首批公募REITs运营满一年后可以满足FOF投资要求，从长远来看，无论是产权类资产的天然固收+属性（派息+产权看涨期权），还是特许经营类的类固收属性，对公募而言均具备较强吸引力，未来公募更多参与REITs市场仍是大势所趋。
关注解禁后投资者结构的变化对REITs定价的影响，首批物流园REITs解禁投资者以配置型机构为主。解禁后流通盘中机构投资者，特别是配置型机构投资者占比预计将有所提升。根据首批REITs21年年报，21年末公募REITs机构投资者持有份额占比平均为88%，但由于流通份额较小，解禁前流通机构投资者持有份额占流通份额比平均仅为63%。首批公募REITs解禁后，流通盘中机构占比平均值将达到87%，且产业资本、保险资金等比例将明显提升，配置型机构占比提升或将减轻首批公募REITs“炒作效应”，REITs价格走势将更多由基本面经营、机构投资者风险偏好等决定。具体来看两个物流园项目，中金普洛斯虽然解禁量相对较大，但解禁结构来看，保险资金、产业资本占比分别为58%、19%，属于首批项目中长期资金占比最高的项目；且解禁前机构投资者占比就较高，此次解禁后机构投资者主要以大宗交易来兑现，二级市场表现稳定；红土盐田项目保险、产业资本等长期资金占比58%，解禁后表现也比较稳定。
物流园二级价格表现
物流园类REITs二级价格涨幅较高，成交较活跃。截至2022年7月4日，物流园类REITs平均涨幅39.5%，涨幅高于环保类（30.6%）、高速公路类（5.2%）和产业园类（33.7%），其中红土盐田、中金普洛斯涨幅分别为46.0%和32.9%。从流动性来看，物流类近一月换手率均在0.5%左右。从偏离估值来看，物流园类REITs估值偏高，溢价率为各类型REITs中最高值，红土盐田、中金普洛斯估值偏离率分别为55.5%和43.1%。从IRR来看，红土盐田、中金普洛斯中债估值IRR分别为3.71%和4.99%。
物流园类分红表现
两只物流园类REITs 21年表现良好，21年累计可供分派率均超2.5%，分红比率均高于97%；22年一季度物流园类REITs可供分配金额变动不大。从累计可供分配利润/募集金额来看，21年物流园类累计可供分派率均超过2.5%，经营较为稳定，特许经营权类公募REITs可供分派率均包含上市之前累计的期初现金，因而可供分派率明显较高。此外，也是因为特许经营权类项目到期价值归0，且现金流较稳定，分红率天然较高；物流园类项目因底层资产是不动产，更关注物业未来的增值空间，因此分红率偏低。两类资产投资逻辑不同，应关注综合收益，即现金流分派率+基金净值增长率。从实际分红来看，两只物流园类REITs均已分红，中金普洛斯与红土盐田港已公告分红金额/21年可供分红金额比例分别为99.99%和97.23%。22年一季度中金普洛斯与红土盐田港可供分派率分别为1.16%和1.25%，整体较为稳定。
物流园经营较为稳定，但需关注疫情扰动
基金层面来看，21年红土盐田港表现超预期，中金普洛斯收入略低于预期；22Q1两只物流园REITs均表现良好。21年红土盐田港REIT收入表现突出，基金收入0.67亿元，净利润0.22亿元，较预测值提升8%，EBITDA利润率达75%。中金普洛斯REIT基金收入2.09亿元，较预测值（公募REITs募集说明书公布的年度预期值，下同）下降2%，净利润也不及预期，但其EBITDA利润率为67%，排除折旧摊销影响后盈利能力较强，且EBITDA好于预期。22Q1两只物流园REITs均表现良好，红土盐田港REIT收入、净利润、经营活动现金流量净额均超过22年全年预期的25%，中金普洛斯REIT一季度实现全年收入预期的24%，净利润和经营现金流分别实现22年预期的33%和34%。
底层项目运营来看，物流园类项目经营业绩较为稳定，但也需关注疫情对业绩的扰动。21年中金普洛斯项目实现营收3.46亿元，同比增长5.2%。红土盐田港项目实现营收1.14亿元，同比增长58.3%，实现毛利润0.85亿元，同比提升77.1%，毛利率为74%。中金普洛斯项目一季度实现收入0.91亿元，环比上涨2.8%，EBITDA利润率为72%，与上期持平。红土盐田港项目一季度收入、毛利率均环比下滑，EBITDA利润率与去年三、四季度持平，将一季度数据年化后项目收入、毛利率、EBITDA利润率等指标均稳步提升。一季报来看，物流园类受疫情影响不大，压力明显小于高速类，但部分地区疫情较为严重，业绩不确定性有所增加。
中金普洛斯REIT的项目公司21年运营平稳，出租率、平均租金稳步提升，但收入不及预期，22Q1收入有所好转，出租率微降。项目由7个仓储物流园组成，分布于京津冀、长三角、大湾区三大城市群，截至2021年末，有效市场化租户合计为53个，租户结构稳定，行业构成主要为运输业43.19%、商业与专业服务业31.37%、软件与服务业6.32%。2021年末平均出租率为98.78%，同比增加0.06%，出租率稳中有升；有效租金单价42.92元/平方米/月（不含税），同比增长7.19%。报告期内实现收入19,605.45万元，同比增长5.16%，较2021E下降8.59%；其中租金及物业管理服务费收入19,542.92万元，同比增长10.95%，较2021E下降2.85%。2022一季度普洛斯项目实现收入9,075.66万元，环比上涨2.8%，EBITDA利润率为72%，与上期持平，期末平均出租率为98.33%，较2021年四季度末下降0.45个百分点。
红土盐田港REIT的项目公司21年出租率维持高位，租金收入稳步增长，22Q1收入环比略下滑。2021年末项目平均出租率为99%，同比下降1个百分点，平均月租金为39.32元/平方米（含税）。受2021年我国经济发展和疫情防控全球领先、稳增长政策效果持续显现等利好因素影响，报告期内实现收入6,478.69万元，同比增长58.18%，较预测值增长5.3%，其中第三方租户租赁收入3,451.68万元，同比增长6.49%，较2021E预期增长10.69%；毛利率74.71%，EBITDA利润率86.86%，总体经营情况超预期。2022一季度红土盐田港项目期末项目出租率为99%，与上期持平，收入0.29亿元，环比下降9.4%，毛利率75%，与上期相比下降1%，EBITDA利润率与去年三、四季度持平，为87%，将一季度数据年化后项目收入、毛利率、EBITDA利润率等指标均稳步提升。
物流园类公募REITs与其他金融产品对比
公募REITs是高派息、风险适中的投资产品
公募REITs作为高派息、风险收益适中的投资产品，丰富投资人配置选择。公募REITs资产端产生股息及资产增值收益，产品端在资产端估值变动基础上受二级市场影响产生资本利得率。根据《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》，试点期间要求REITs预计未来三年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于4%。因可供分配金额是净利润与折旧摊销之和再减去资本开支，预计分红率（预计分配现金流/净利润）可能会大于100%。整体来看，基础设施公募REITs是一种收益率介于股债之间的、有高派息率、风险收益适中的投资产品，且产业园类REITs“股性”相对更强，随着扩募即将落地，公募REITs未来发展空间广大。其作为资本市场直接投融资工具，不仅可以为机构投资者及个人投资者提供大类资产配置选择、高分红稳定收益，还能促进基础设施投融资领域资金连续循环，助推资本市场结构性改革及健康发展。在当前低利率、金融监管趋严背景下，公募REITs可帮助解决资产荒问题，为投资者提供长期、稳定、风险收益适中的投资思路。
试点阶段公募REITs底层项目要求较高，信息披露较为详细。我国公募REITs目前仍处于试点阶段，要求底层项目集中在重点区域、重点行业、优质项目，有助于提升示范效应，同时对项目管理人、项目运营水平也提出较高要求。在具体项目上也要优中选优，要求项目权属清晰、收益较好，已产生持续、稳定的收益及现金流。信息披露方面，公募REITs基金在招募说明书中详细披露底层资产的未来现金流预测关键假设及其公允价值计算依据。监管要求，基金管理人应当聘请评估机构对基础设施项目资产每年进行1次评估，并在基础设施基金年度报告中披露评估报告，信息公开性较强。
公募REITs的收益主要来自于资产端和产品端。资产端视基础设施项目运营情况而产生REITs基金的股息及资产增值收益，主要收益影响因素包括基础设施项目所属行业的平均收益率水平、行业大周期、项目资产成长性、资产管理人投资运营水平、项目投融资决策尤其是扩募等基本面，通常引导公募REITs价格长期趋势性变动。产品端价格在资产端估值变动的基础上还受权益类产品属性的波动影响，影响REITs二级市场价格的市场因素包括其他资产价格、市场情绪、流动性等，主要造成公募REITs短期估值波动。
除现有项目经营分红外，可关注未来公募REITs扩募带来的投资机会。据《基础设施REITs业务试行办法》及相关要求，公募REITs若存在兼并或收购计划时，可按照监管规定通过基金份额持有人大会进行扩募“再融资”。2022年4月15日，沪深交易所分别就近期起草的事关公募REITs扩募机制的指引向社会公开征求意见。它们分别是：《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务指引第3号——新购入基础设施项目（试行）》与《深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务指引第3号——新购入基础设施项目（试行）（征求意见稿）》（以下统称：《新购入基础设施项目指引》）。《新购入基础设施项目指引》允许稳健运行满1年的公募基金通过向原持有人配售、公开扩募及定向扩募等方式收购同类型资产（基础设施基金存续期间拟购入基础设施项目的标准和要求与基础设施基金首次发售一致）。公募REITs扩募若购入更多资产质量较高的项目，将会给投资者带来更多的分红等，但分红率是否提高也取决于扩募项目的定价、运营等因素。对二级市场价格的影响需关注以下几个要素，首先是拟收购资产质量，一般认为发展生产经营收购高质量项目资产有助于提高公募REITs单位净值。其次是新收购资产项目估值，注意所收购资产是否出现严重沽价或折价现象。最后是公募REITs基金否有足够债融空间，通过债权、股权和内部现金流资源结合方式扩募融资对公募REITs杠杆率产生不同影响，从而进一步影响收购后基金每单位资产净值与分红。
物流园类REITs项目底层资产为不动产，股性特征更明显。物流园类REITs其现金流主要是租金收入、物业管理费等，容易受到所属区域、行业周期、竞争资产质量等因素影响，风险相对较大，但其底层资产价值具有一定上升空间，资产的成长性相对较强，因此这类REITs的股性特征更明显。但是公募REITs在成长性与股票还是存在根本性的差别，即使是产业园项目，就目前所处的经济环境来看，其底层不动产资产的增值空间也存在天花板，大概率不会出现数年后资产价值翻几番的情况。
公募REITs产品期限较长，保险等机构投资者参与热情较高；解禁后机构投资者占比提升。由于投向底层资产为基础设施，因此公募REITs期限较长，目前上市的公募REITs期限在20年至100年不等。由于REITs具备稳健且收益相对可观的特点，符合保险机构配置偏好，而随着20年11月银保监会下发《保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知》，保险资金投资REITs的热情被进一步激发，我们也看到在12月上市的两个项目中保险资金的认购比例大幅提升。整体来看，目前除原始权益人外，保险资管、券商自营、基金专户、私募基金等参与度都较高。随着公募REITs持续扩容以及平稳运营满一年后，FOF基金等也有望打开参与公募REITs的渠道。首批公募REITs解禁后，机构投资者、特别是长期配置型机构占比提升有利于公募REITs估值日趋理性。
公募REITs的投资风险主要体现在项目运营、流动性、结构设计、战投限售期等，最终影响投资者预期分红、投资收益的实现；目前由于公募REITs供不应求，“卖方市场”明显，关注REITs扩容、解禁后价格走势的分化；疫情也会对公募REITs业绩、价格走势等造成影响。项目运营方面，基础设施项目可能因经济环境变化或运营不善等因素影响，导致实际的现金流大幅低于测算现金流，特别是今年疫情再次明显扰动部分REITs底层项目运营；此外扩募存在投资收益率降低的风险。结构设计方面，目前基础设施公募REITs均采取用了“股+债”的交易结构，将收益分配方式由单一的股息分红调整为包含债务资本利息，使得相关利息可以列入税前扣除范围，实现减税；如通过设立私募基金实现“公募基金+ABS”的结构，需要发行成功后的一段时间内将SPV与项目公司反向吸收合并，否则股东借款利息无法在项目公司层面税前扣除，将减损REITs的可分配金额，影响投资者收益的实现。流动性方面，REITs期限较长，均采取封闭式运作，不开通申购赎回，只能在二级市场交易。今年6月首批公募REITs解禁，机构投资者、特别是长期配置型机构占比提升有利于公募REITs估值日趋理性；前期个人投资者占比高、“炒作较多”的项目存在一定回调风险。
物流园类发行主体一般信用债
物流园一般信用债发债主体以物流、物流地产企业为主，票面利率与发行期限和主体资质相关度较高。经主体主营业务和物流园面积筛选等，截至2022年6月27日，存续一般信用债的物流园主体共9家，债券余额472亿，主要包括顺丰等物流企业、普洛斯等物流地产企业等。存量债券主体资质良好，评级全部为中高评级，AAA、AA+占比分别为34.23%和65.77%。9家主体存量债券共56只，大多无抵质押。从期限来看，期限分布较为均衡，平均发行期限为2.1年。从票面利率来看，期限越长、评级越低、票面越高：按期限分类，期限越长票面越高，一年期以内债券平均票面利率较低、为2.7%，1-3年期及3-5年期不分评级的平均票面利率较高、分别为4.5%和4.7%，5年以上平均票面较低则主要受发债样本信用资质较高影响；按主体评级分类，评级越低票面越高，AAA主体评级的1-3年期、3-5年期债券的平均票面利率较为接近分别在4.2%、4.3%，而AA+评级1-3年期、3-5年期债券平均票面利率则分别在4.6%、5.0%水平。
一般信用债主要警惕违约风险，物流园经营管理能力、主体资金实力、企业融资环境等对物流园类发债主体偿债能力影响较大。物流园主体发行的一般信用债，投资者收益来源于本金利息的按期偿付，收益具有较稳定的增长性和较好的可预测性，风险相对也较小，主要关注点是违约凤险。物流园的主营收入来源于租金及物业管理服务费收入，出租率、单位月平米租金等对物流园经营业绩产生直接影响，关注客群质量、集中度等指标，其资产的区位因素、供求关系、硬件条件、管理水平等对物流园主体的长期发展也有重要影响。物流园主体投资支出压力也较大，需关注现金流平衡及融资多样性等。此外，融资环境的变化也会显著影响主体偿债能力，当外部融资环境趋紧时，需警惕企业融资困难、资金链断裂而导致债券违约。
物流园ABS情况
物流园ABS是以运输工具、仓库等物流设备与资产产生的运费收入和租金收入作为偿付来源，有助于物流企业缩短投资回收期、减轻负债压力，提高资金运转效率。根据Wind产品目录我们可得到25只物流园ABS，目前处于存续期的有20只，发行规模357.13亿，余额为285.81亿，整体规模较小。近年来，我国高标库发展迅速，未来物流园ABS可能也会迎来进一步发展。
类REITs也是我国不动产证券化的重要尝试，但与公募REITs对比来看，在发行方式、投资者构成、底层资产、收益来源等方面存在较多不同。发行方式来看，类REITs绝大多数采用私募方式发行，所以投资者由机构投资者构成。从权益属性来看，公募REITs持有底层项目权益，而类REITs较多为“抵押型”融资。从二级市场来看，公募REITs交易活跃，类REITs私募发行交易不活跃。因而对于投资人而言，公募REITs投资收益除分红外很大一部分来自于二级交易的资本利得，而类REITs优先级以预期利息为主要收益。此外，类REITs由于私募发行，信息披露不够完善，交易结构一般也较为复杂。为保证优先级证券顺利还本付息，类REITs常见的现金流保障措施有原始权益人回租、提供差补、提供优先回购权权利维持费等。如“中信华夏苏宁云享资产支持专项计划”，该项目为国内资本市场上第一支物流仓储类REITs产品，标的资产为苏宁云商持有的位于六个核心一、二线城市及国家高新区的优质物流仓储资产，发行规模18.47亿元，其中优先级发行规模为12亿元，占比65%，获得中诚信AAA信用评级，发行利率4.0%；次级发行规模为6.47亿元，为投资型产品，不设预期收益率。
ABS具有分层分档偿付设计，满足不同的风险期限收益率要求。资产证券化常根据基础资产的现金流情况及投资者偏好进行分层，风险最小的为优先级，能够优先获得分配，风险最大的为次级，风险介于两者之间的为夹层。层级内部又可以划分为不同档位，各档位的还本方式可能有所不同，主要分为固定摊还档和过手摊还档。固定摊还是指在合同约定的日期向投资者偿付约定比例的本金，过手摊还指没有固定的还本安排，现金流按规定顺序扣除相关费用后按比例分配给投资者。对于投资者，优先级收益来源于预期收益率+本金，次级大多为原始权益人持有，分层模式对优先级进行了内部增信。由于ABS产品设计的特点，不同分层的持有人面临不同的投资期限、收益和风险，如“华泰佳越-顺丰产业园一期资产支持专项计划”，发行规模18.46亿元，是国内首单物流地产储架类REITs项目。其中优先级发行规模为11.20亿元，占比60.67%，发行利率5.05%，按年付息，获得中诚信AAA评级；次级档发行规模7.26亿元，占比39.33%，预计到期日为2062年4月5日。在现金流偿付时，次级先行承担基础资产的损失，为优先级提供一定的信用保护。2021 年 12 月 8 日，顺丰子公司丰泰资产签署优先收购交易相关协议，不再进行延展运作，行权价格为 19.96 亿元，“华泰佳越-顺丰产业园一期资产支持专项计划”完成清算。
物流园ABS风险关注。目前物流园ABS暂无违约出现，主要关注以下风险：一，现金流风险，物流园ABS偿付主要来源于运输工具、仓库等物流设备与资产所产生的运费收入和租金收入，未来现金流的稳定性与项目运营情况密不可分。在专项计划存续期内，若出现运费下降、仓储租赁市场价格大幅下降，或者物业资产价值大幅下降等情况时，可能会对专项计划的现金流产生不利影响，从而影响持有人的预期收益。二，结构设计风险，物流园ABS一般会采用内部分级结构、运营收入超额覆盖、物业资产抵押等增信措施，但此类措施的效果很大程度上取决于物业资产的市场价值和发行人的尽责履约程度，因此应更加关注实际增信效果而不仅是增信形式。三，利率风险，市场利率受宏观经济环境的变动而波动，若资产支持证券采用固定利率结构，当市场利率上升时，其市场价格可能会下降，利率波动可能会影响持有人收益。四，ABS较多为私募发行，信息透明度、流动性较一般公募债较差，也需要关注资金混同风险、底层资产无法变现等风险。
物流园类非标项目
物流园类非标融资以租赁融资、信托融资为主。在样本的9家主体中，我们通过企业预警通统计到披露非标融资的产业园主体5家、披露期限的非标融资105笔，其中租赁融资26笔，平均利率5.66%，平均期限3.2年；应收账款质押融资13笔，平均期限5.3年；信托融资28笔，平均利率6.19%，平均期限2.7年；应收账款转让24笔，平均期限3.8年。样本中AA+主体非标融资64笔，平均利率5.97%，平均期限3.9年（另外单有1只AAA主体非标的期限为1.0年）；BB主体非标融资40笔，平均期限3.1年。
非标天然具有信息披露不完善、流动性不足等风险，需要关注物流园基本面和融资人信用资质等。非标是金融机构投资实体项目的重要渠道，但非标产品大多为私募发行，信息披露不完善、流动性不足，投资者需密切关注此类风险。对于物流园类非标，除了关注物流园本身运营效益、现金回流等，其信用资质和融资人本身的资本实力等也密切相关，需要综合分析。
风险提示
1. 公募REITs运营风险。REITs收益来自底层资产所产生的现金流，鉴于REITs存续期较长，业务持续性、基金管理人及项目管理人运营能力等要素均会产生运营风险。
2. 公募REITs价格变动风险。项目预期收益的可实现性及资本市场波动因素可能带来较大的REITs产品价格变动风险。
3.数据统计估算偏差。由于公募REITs年报中披露的数据为2021.6.7-2021.12.31，而募集说明书披露的预测数据与年报数据的期限不一致，因此我们简单根据2021年预测值×报告期内从基金成立日计算天数/预测天数得出2021.6.7-2021.12.31的数据，存在较大的偏差风险。
本材料所载观点源自07月06日发布的研报《物流园公募REITs全解析》，对本材料的完整理解请以上述研报为准
张继强 S0570518110002 研究员
袁 钉 S0570519040005 研究员
文晨昕 S0570520110003 研究员
报告发布时间： 2022年07月06日
来源：华泰固收强债论坛
地产观点
摘 要
报告核心观点
我国已有红土盐田、中金普洛斯两只物流园REITs上市，具有良好的区位优势，出租率较高，租户质量和结构较好，受疫情冲击较小，上市以来价格、分红表现较好。从国际经验来看，仓储物流类REITs已经成为最核心的品种之一，抗风险能力较强且年均综合收益较高。我国物流园类基础设施丰富，其中高标仓供不应求，盈利性较强，未来进行REITs运营的发展空间广大。从投资者选择项目的角度来看，Cap Rate是衡量估值合理性的重要指标，可关注体量大、高质量、高成长性、拥有技术壁垒以及运营管理能力更优秀的项目。
海外物流REITs发展成熟，国内发展空间广大
物流园（物流地产）是物流与地产的混合业态，其中运营简单的仓储类设施最适宜构建公募REITs。从海外市场经验看，仓储类REITs起步较早，目前已成为非常成熟的REITs产品，体量较大，派息较高，抗风险能力较强且投资收益较高。国内仓储设施存量规模大，而高标仓因高标准、稀缺性等推动租金显著高于普通仓库，盈利能力强且持续提升。从市场结构看，国内物流地产业呈一超多强格局，主要参与者包括物流地产商、地产企业、电商企业、物流企业等。目前国内仅有2只物流园（仓储类）REITs上市；相较庞大的存量高标仓资源，仓储类REITs发展空间很大。
物流园REITs估值以收益法为核心
收益法是海外REITs项目最主要的估值方法，而以收取租金为主要收入来源的商业不动产项目可以参考资本化率Cap Rate（净营运收入/当期物业价值）作为验证估值合理性的一种指标。实务操作中，物流园REITs估值的影响因素包括：1）运营及管理能力；2）租户结构：底层租户分散程度越高，抗风险能力通常越强；3）土地使用权到期年限及转让限制要求。根据戴德梁行2021年的调研，物流园REITs项目投资热度呈上升态势，一线城市及周边仓储要求资本化率分别为4.9%-5.8%及4.7%-5.6%。由于一线及周边仓储设施稀缺，受访者普遍认为其资本化率将继续下降。
已上市2只仓储类REITs经营、分红等表现较好
目前已经有红土盐田港及中金普洛斯两只仓储REITs上市，底层资产均为区位良好的高标仓库，出租率较高，租户质量和结构较好，盈利前景良好。上市至今，二级市场价格平均涨幅39.5%，2021年上市后累计可分派金额/募集金额均超过2.5%，已分红比例超过97%。物业经营稳健，2022年受疫情冲击显著小于其他类别资产，一季度累计可分派金额/募集金额均超1.1%。首批公募REITs解禁后，两只物流REITs流通盘中配置型机构投资者占比持续提升，二级市场价格稳中有升；建议关注运营满一年后FOF资金入市、项目扩募等机会。
物流园公募REITs较其他金融产品具有高分红、风险适中等特征
对比各类基于物流园收益的金融资产，公募REITs兼具股债特点，是高派息、风险适中的投资产品，丰富了投资人配置选择。传统固收类产品看，除银行贷款，主要以投资人收取固定收益的一般信用债为主，主要关注主体信用风险；以项目为基础的物流园类ABS期限较一般信用债较长，结构设计更加灵活，但供应量很少，除主体风险外主要关注物流园经营稳定性和现金流；非标类如融资租赁、信托等也存在优质产品较少、信披不完善等问题。
风险提示：公募REITs运营风险，价格变动风险，数据统计估算偏差
物流园行业特征及与REITs适配性
物流园REITs简介
公募REITs应时而生，按照底层分类已上市2只物流园REITs（958号文试点行业仓储物流类）。随着我国经济结构转为存量经济时代，以及低利率环境等都为REITs发展提供了外在条件。公募版RETIs也被赋予盘活存量资产、促进基建高质量发展、降低杠杆率等宏观积极意义。首批项目中中金普洛斯REITs和红土盐田港REITs均为仓储物流设施基金。
中金普洛斯REITs底层资产包括普洛斯北京空港物流园、普洛斯通州光机电物流园、普洛斯广州保税物流园、普洛斯增城物流园、普洛斯顺德物流园、苏州望亭普洛斯物流园和普洛斯淀山湖物流园，建筑面积合计约70万平米，主要收入为租金及管理费；根据募集报告中戴德梁行的评估，2021年底估值合计54.2亿元。红土盐田港REITs底层资产为深圳盐田综保区现代物流中心，包括4座仓库、1栋综合办公楼及1座气瓶站，主要收入为租金及综合管理服务费，建筑面积合计约32万平米；根据募集报告中戴德梁行的评估，2021年底估值合计17.281亿元。
根据物联云仓官网的数据，2022年北京、广州、佛山、苏州和昆山仓储物流市场表现强劲。1）北京：近年几乎无新增一手物流用地供应，供不应求不断推升北城区高标库租金。2）广州：近几年仓储供地较少，高标仓整体供不应求。3）佛山：顺德为佛山租金最高的区域，由于新增供应缓慢及仓储物流需求上升，高标库租金年均上涨3%-5%。4）苏州：仓储物流用地供应逐年减少，而上海部分仓储需求向苏州外溢，年租金涨幅约2%。5）昆山：由于近几年土地供应锐减，未来市场需求将远大于供给，高标库租金居高不下。
仓储设施最适宜于REITs
《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知》（2021年958号文）明确基础设施公募REITs试点行业包括交通、能源、市政、生态环保、仓储物流、园区、新型基础设施、保障性租赁住房，还可探索水利、旅游基础设施REITs，但将酒店、商场、写字楼等商业地产列入负面清单。其中，仓储物流的试点范围是“面向社会提供物品储存服务并收取费用的仓库，包括通用仓库以及冷库等专业仓库”；园区的试点范围是“位于自由贸易试验区、国家级新区、国家级与省级开发区、战略性新兴产业集群的研发平台、工业厂房、创业孵化器、产业加速器、产业发展服务平台等园区基础设施”。因此，符合条件的仓库及物流园均可作为基础设施公募REITs的底层资产。
从严格意义上，仓储（仓库）及物流园都属于物流地产（工业地产范畴）的细分业态，而产业界习惯于用“物流园”代指各类“物流地产”（即将仓库视为物流园的一种）。本报告的物流园即物流地产，但重点聚焦最适于开展REITs的仓储业态：1）物流园1.0以基础设施运营为核心（例如仓库），2）物流园2.0基于基础设施实现增值服务（人车货流量变现），3）物流园3.0借助生态实现撮合交易及供应链协同。因此，商业模式过于复杂的物流园并不适宜作为REITs的底层资产，而运营简单的仓库最适宜构建REITs。
相较开发住宅、商业综合体等传统地产业态，仓库具备投资相对优质、政策支持、稳健增值的特征，但回报期长、经营存变数、管理难度大。根据投资主体差异，仓库运营模式可分为：1）地产商投资，2）需求方投资，3）合作经营，4）第三方轻资产物业管理；第三方轻资产模式逐步成为行业发展趋势。
2003年，Prologis（安博）将现代仓储运营模式引入中国；2008年，受次贷危机影响，Prologis将其亚洲业务出售给新加坡SMG和GIC，更名为GLP（通常意义上的普洛斯）。传统仓储企业为物业开发+物业管理，前期投入大，资金负担重。普洛斯在全球范围内投资建设优质高效的仓储设施，出租给客户并为其提供物业管理服务，但不参与客户的日常物流业务经营，收益来源于租金、物业增值与管理费。以普洛斯为标杆，仓储业已发展出成熟的“开发”=>“运营”=>“基金管理”模式，而长线资金长期关注并投资仓储物业。因此，仓储设施作为REITs项目底层资产具备独特优势。
海外仓储REITs发展成熟，综合表现较优
仓储REITs是海外发展较为成熟的REITs，派息较高、抗风险能力相对较强，综合收益较高。在海外较成熟REITs市场，仓储是REITs最核心的品种之一。如美国、新加坡、日本等REITs市场前十大市值都有大型仓储REITs的身影。以美国为例，截止今年4月30日，工业地产（仓储为主）、自用仓库REITs市值分别排名第三和第六，合计高达3179亿美元。从市场表现来看，根据Nareit统计，1994年到2021年工业地产、自用仓储REITs年均综合收益率分别为15.75%及18.83%，居于各类资产投资回报的前4名，扣除价格因素的平均分红贡献率分别为5.36%及4.98%。体现了高分红、高回报的特征。此外，相较于其他REITs底层资产，仓储类抗风险能力相对较强，2020年，面对新冠疫情的冲击，REITs底层资产面临经营等一系列挑战，大多REITs综合收益为负。而仓储类在2020年是少数能够保持正收益的类别，随着21年疫情得到较好控制，仓储类REITs表现亮眼，综合收益超过60%。对比仓储类REITs，资产规模较大、高成长性、高质量（区域分布更广、品类更加丰富），拥有技术壁垒以及运营管理能力更优秀的项目价格表现更优，市场给予更高估值。
立体库、楼房库和平房库三大类别
仓库可分为标准仓库和特种仓库，而标准仓库又可根据建筑结构进一步划分为立体库、楼房库和平房库。1）立体库（高架库）：采用几层、十几层乃至几十层高的货架储存单元货物，如京东亚洲一号。2）楼房库（多层库）：两层以上建筑的仓库，大多采用钢筋混凝土构造，如嘉诚国际港。3）平房库（单层库）：单层建筑仓库，如中储股份煤棚。根据中国仓储与配送协会数据，截至2020年底，我国营业性标准仓库面积约11.45亿平方米，同比增长6.0%；其中立体库约3.45亿平方米，同比增长9.5%，优质立体库占标准仓库的比例整体呈上升态势。
根据物联云仓官网数据（2022/02），按需求面积分类，0-1000平米标准仓库需求占比50%；按需求类型分类，仓库租赁、仓配一体和仓库代管分别占比81%、17%和2%；按需求行业分类，批发零售、制造业、交通运输和其它行业分别占比44%、28%、16%和12%；按需求地域分类，东部、西部、中部和东北分别占比50%、37%、9%和4%。
根据物联云仓官网数据，2022年2月，全国32个城市标准仓库平均租金27.4元/平米/月，环比上涨0.33%，其中东部/西部/中部/东北地区仓库平均租金分别为32.5、24.2、23.7和17.3元/平米/月；平均空置率为12.6%，环比上涨0.08pct，其中东部/西部/中部/东北地区空置率分别为10.0%、10.5%、15.4%和22.1%；平均租金和空置率呈显著的负相关关系。
高标仓库供不应求
戴德梁行（《REITs项目不动产估值逻辑/2021》）认为国内高端标准仓库（高标仓）已成为一个标准化较高的市场，主要特征包括：1）层高：>=9米；2）承重：底层或单层为2-3吨/平方米，上层楼板承重至少为1吨/平方米；3）面积：独栋一般不小于1万平方米，多栋/园区一般不小于5万平方米，最小单元为5,000-6,000平方米，以此为防火分区；4）雨篷：悬挑宽度6m或8m，高度不低于4.5m；5）卸货平台高度：1.2-1.4 m；6）盘道：按40尺集卡的荷载考虑；7）柱距：12m。
受强劲市场需求的刺激，中国高标仓库市场在过去10余年发展迅猛，截至2020年底，国内高标仓库存量累计突破7,000万平方米。然而，随着国内电商行业的高速发展，国内高标仓库始终处于严重供不应求的状态，戴德梁行估算2020年市场整体需求量约1.7亿平方米，稀缺的一手物流土地是掣肘核心区域高标仓库供应的重要因素。自2011年起，工业用地（含仓储）出让面积每年递减约10%。
根据物联云仓官网数据，4Q21全国高标仓库平均租金33.0元/平米/月，环比上涨4.1%。北京、深圳、上海高标仓平均租金领跑全国，均高于49元/平米/月，其中北京超过60元/平米/月；长春、大连、沈阳高标仓库平均租金水平较低，均低于22元/平米/月。
从市场结构看，中国物流地产行业呈现一超多强格局，主要参与者包括物流地产商、传统房地产企业、电商企业、快递物流企业和金融机构；其中一超为普洛斯，多强包括万纬、嘉民、宇培、安博等，乐歌、维龙、新宜等则构成第三梯队。另一方面，根据中国物流与采购联合会编制的中国仓储指数，伴随宏观经济下行，仓储行业盈利2021年以来有所承压。
收益法为核心估值方法
类似其它不动产项目，物流地产REITs主要估值方法包括：收益法（Cap Ratio和现金流折现）、比较法、成本法。收益法是海外REITs项目最主要的估值方法，而以收取租金为主要收入来源的商业不动产项目可以参考资本化率Cap Rate（净营运收入/当期物业价值）作为验证估值合理性的一种指标。
净营运收入（NOI）为预计第一年稳定的净营运收入，需扣除物业维护与营运成本（物业管理费、保险费、公共事业费、房产税、物业维修基金），但不扣除利息、企业所得税、资本支出与折旧等非营运性科目。实务操作中，成熟物业往往直接使用Cap Rate法，非成熟物业（甚至在建项目）则类似退出资本回报率法：1）首先使用Cap Rate法计算物业成熟期价值，2）将成熟期价值与未成熟阶段现金流贴现至即期。
戴德梁行认为仓储物流标准化程度高，商业模式和估值逻辑清晰，容易被机构投资人理解和认可，适宜作为REITs底层资产：1）仓储物流收入主要来自租金及物业管理费，租户结构简单，租约相对较长，收入较稳定；2）运营费率较低，NOI/收入约80%，高于商业（约60%）和办公（约70%）。实务操作中，物流地产REITs估值的影响因素包括：1）运营及管理能力：知名仓储物流发展商建造标准高，全球化网络客户资源丰富，在租赁及物业管理方面优势明显；2）租户结构：底层租户分散程度越高，越可有效避免因单一租户提前退租带来的集中到期风险，同时可通过换租提升租金水平，保障现金流的持续稳定增长；3）土地使用权到期年限及转让限制要求。
根据戴德梁行2021年的调研，物流地产REITs项目投资热度呈上升态势，定价与资本化率水平趋于透明，一线城市及周边物流仓储要求资本化率分别为4.9%-5.8%和4.7%-5.6%，由于一线及周边物流仓储设施的稀缺性，受访者普遍认为其资本化率将继续下降，并接近一线城市商务园区的资本化率水平。
上市物流园公募REITs简介
目前已经有2只物流园类公募REITs上市
公募REITs应时而生，按照底层分类已上市2只物流园REITs。随着我国经济结构转为存量经济时代，以及低利率环境等都为REITs发展提供了外在条件。公募版REITs也被赋予盘活存量资产、促进基建高质量发展、降低杠杆率等宏观积极意义。2021年5月17日，证监会核准9只基础设施证券投资基金（以下称公募REITs，即Real Estate Investment Trusts ）的注册批复，在完成询价后，5月31日向公众投资者发售。6月21日正式上市交易，12月新增2只上市。2022年共新增3只公募REITs项目，其中华夏中国交建REIT已于4月28日上市，国金渝遂高速REIT已于6月17日完成询价，鹏华深圳能源清洁能源REIT已于2021年6月21日注册生效。整体来看，目前存量的14个项目中有2只以物流园为底层资产的REITs项目，包括红土创新盐田港仓储物流REIT、中金普洛斯仓储物流REIT。
目前上市的物流园REITs具有良好的区位优势，市场份额均显著领先同业，整体出租率较高，租户质量和结构较好，项目均属于高标准物流仓储，未来增长潜力较大。
红土盐田港项目位于深圳市盐田区盐田综合保税区北片区，项目区位优势明显，租户稳定。项目包括4座仓库、1栋综合办公楼及1座气瓶站。项目所在区域东临惠深沿海高速、南临盐排高速、西临盐田路、北临明珠大道，毗邻香港国际航运中心，深水岸线资源丰富，拥有海铁、水水、公水等多式联运，区位优势明显。2019年1月-2020年11月，基础设施项目由盐田港物流以整租的方式承包经营，2020年11月起，基础设施项目由项目公司直接对外进行市场化招租运营。2021年末出租率达99%，整体出租率较高。项目租户稳定，截至2020年底前十大客户租赁面积占比83%，其中租赁面积占比最大的为盐田港集团，租赁面积116,328平方米，占仓储及配套部分总可租赁面积的44%，原始权益人基于其业务需求租赁本项目的基础设施资产，为项目租金收入提供了保障，其他非关联关系租户占比超过56%，总现金流来源较为合理且分散。
中金普洛斯项目由7个仓储物流园组成，租户质量和结构较优，普洛斯高标仓库市占率第一，市场份额均显著领先同业。项目分布于北京市、广东省广州市、佛山市以及江苏省苏州市、昆山市的核心集散地，建筑面积合计约70.50万平方米，所在区域交通便利，产业聚集度高。截至21年底有效市场化租户合计为53个，出租率为98.78%，其中有四个处于满租状态，其余3个在97%以上，出租率维持较高水平。截至2020年底前十大租户租金占比58.32%，主要租户包括京东、美团、德邦物流、上海医药、捷豹路虎等，收入来源较为分散，租户质量较高。根据募集报告中戴德梁行提供的市场数据，截至2021年第三季度末，收录全国74个城市高标库存量共计8,200万平方米，其中普洛斯市场占有率位列全行业第一，在高度市场化的环境下优势较为明显。
物流园投资人结构日益丰富
REITs的机构投资者以战略投资者、券商自营、保险为主。从一级配售来看，REITs的最大持有人是原始权益人，以战略投资者的身份认购REITs，此外战略投资者中还包含其他各类金融机构。除战略投资者外，网下机构投资者中券商自营和保险资金较为活跃。券商自营在红土盐田港REIT、中金普洛斯REIT这2只物流园REITs机构配售金额中占比分别为24.9%和8.4%。之所以券商自营认购REITs较为踊跃，一方面是因为券商有做市需求，另一方面券商多部门参与REITs发行也便于自营打新。保险资金在第一批公募REITs中的认购比例偏低，仅有3%，但在第一批物流园REITs平均认购比例为7.3%，占比较高，其中在红土盐田港REIT、中金普洛斯REIT认购比例分别为1.6%和9.0%。
REITs投资者范围逐渐扩大。21年11月银保监会下发《保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知》，保险资金投资REITs的热情被进一步激发，去年底第二批REITs中的保险认购比例有较大提升，从第一批的3%上升至第二批的10%，保险机构的积极认购符合逻辑，因为中长期角度看，REITs具备稳健且收益相对可观的特点，符合保险机构配置偏好。未来若有新增物流园类REITs上市，保险机构占比或进一步提升。公募基金方面，主要还是以专户形式参与，但首批公募REITs运营满一年后可以满足FOF投资要求，从长远来看，无论是产权类资产的天然固收+属性（派息+产权看涨期权），还是特许经营类的类固收属性，对公募而言均具备较强吸引力，未来公募更多参与REITs市场仍是大势所趋。
关注解禁后投资者结构的变化对REITs定价的影响，首批物流园REITs解禁投资者以配置型机构为主。解禁后流通盘中机构投资者，特别是配置型机构投资者占比预计将有所提升。根据首批REITs21年年报，21年末公募REITs机构投资者持有份额占比平均为88%，但由于流通份额较小，解禁前流通机构投资者持有份额占流通份额比平均仅为63%。首批公募REITs解禁后，流通盘中机构占比平均值将达到87%，且产业资本、保险资金等比例将明显提升，配置型机构占比提升或将减轻首批公募REITs“炒作效应”，REITs价格走势将更多由基本面经营、机构投资者风险偏好等决定。具体来看两个物流园项目，中金普洛斯虽然解禁量相对较大，但解禁结构来看，保险资金、产业资本占比分别为58%、19%，属于首批项目中长期资金占比最高的项目；且解禁前机构投资者占比就较高，此次解禁后机构投资者主要以大宗交易来兑现，二级市场表现稳定；红土盐田项目保险、产业资本等长期资金占比58%，解禁后表现也比较稳定。
物流园二级价格表现
物流园类REITs二级价格涨幅较高，成交较活跃。截至2022年7月4日，物流园类REITs平均涨幅39.5%，涨幅高于环保类（30.6%）、高速公路类（5.2%）和产业园类（33.7%），其中红土盐田、中金普洛斯涨幅分别为46.0%和32.9%。从流动性来看，物流类近一月换手率均在0.5%左右。从偏离估值来看，物流园类REITs估值偏高，溢价率为各类型REITs中最高值，红土盐田、中金普洛斯估值偏离率分别为55.5%和43.1%。从IRR来看，红土盐田、中金普洛斯中债估值IRR分别为3.71%和4.99%。
物流园类分红表现
两只物流园类REITs 21年表现良好，21年累计可供分派率均超2.5%，分红比率均高于97%；22年一季度物流园类REITs可供分配金额变动不大。从累计可供分配利润/募集金额来看，21年物流园类累计可供分派率均超过2.5%，经营较为稳定，特许经营权类公募REITs可供分派率均包含上市之前累计的期初现金，因而可供分派率明显较高。此外，也是因为特许经营权类项目到期价值归0，且现金流较稳定，分红率天然较高；物流园类项目因底层资产是不动产，更关注物业未来的增值空间，因此分红率偏低。两类资产投资逻辑不同，应关注综合收益，即现金流分派率+基金净值增长率。从实际分红来看，两只物流园类REITs均已分红，中金普洛斯与红土盐田港已公告分红金额/21年可供分红金额比例分别为99.99%和97.23%。22年一季度中金普洛斯与红土盐田港可供分派率分别为1.16%和1.25%，整体较为稳定。
物流园经营较为稳定，但需关注疫情扰动
基金层面来看，21年红土盐田港表现超预期，中金普洛斯收入略低于预期；22Q1两只物流园REITs均表现良好。21年红土盐田港REIT收入表现突出，基金收入0.67亿元，净利润0.22亿元，较预测值提升8%，EBITDA利润率达75%。中金普洛斯REIT基金收入2.09亿元，较预测值（公募REITs募集说明书公布的年度预期值，下同）下降2%，净利润也不及预期，但其EBITDA利润率为67%，排除折旧摊销影响后盈利能力较强，且EBITDA好于预期。22Q1两只物流园REITs均表现良好，红土盐田港REIT收入、净利润、经营活动现金流量净额均超过22年全年预期的25%，中金普洛斯REIT一季度实现全年收入预期的24%，净利润和经营现金流分别实现22年预期的33%和34%。
底层项目运营来看，物流园类项目经营业绩较为稳定，但也需关注疫情对业绩的扰动。21年中金普洛斯项目实现营收3.46亿元，同比增长5.2%。红土盐田港项目实现营收1.14亿元，同比增长58.3%，实现毛利润0.85亿元，同比提升77.1%，毛利率为74%。中金普洛斯项目一季度实现收入0.91亿元，环比上涨2.8%，EBITDA利润率为72%，与上期持平。红土盐田港项目一季度收入、毛利率均环比下滑，EBITDA利润率与去年三、四季度持平，将一季度数据年化后项目收入、毛利率、EBITDA利润率等指标均稳步提升。一季报来看，物流园类受疫情影响不大，压力明显小于高速类，但部分地区疫情较为严重，业绩不确定性有所增加。
中金普洛斯REIT的项目公司21年运营平稳，出租率、平均租金稳步提升，但收入不及预期，22Q1收入有所好转，出租率微降。项目由7个仓储物流园组成，分布于京津冀、长三角、大湾区三大城市群，截至2021年末，有效市场化租户合计为53个，租户结构稳定，行业构成主要为运输业43.19%、商业与专业服务业31.37%、软件与服务业6.32%。2021年末平均出租率为98.78%，同比增加0.06%，出租率稳中有升；有效租金单价42.92元/平方米/月（不含税），同比增长7.19%。报告期内实现收入19,605.45万元，同比增长5.16%，较2021E下降8.59%；其中租金及物业管理服务费收入19,542.92万元，同比增长10.95%，较2021E下降2.85%。2022一季度普洛斯项目实现收入9,075.66万元，环比上涨2.8%，EBITDA利润率为72%，与上期持平，期末平均出租率为98.33%，较2021年四季度末下降0.45个百分点。
红土盐田港REIT的项目公司21年出租率维持高位，租金收入稳步增长，22Q1收入环比略下滑。2021年末项目平均出租率为99%，同比下降1个百分点，平均月租金为39.32元/平方米（含税）。受2021年我国经济发展和疫情防控全球领先、稳增长政策效果持续显现等利好因素影响，报告期内实现收入6,478.69万元，同比增长58.18%，较预测值增长5.3%，其中第三方租户租赁收入3,451.68万元，同比增长6.49%，较2021E预期增长10.69%；毛利率74.71%，EBITDA利润率86.86%，总体经营情况超预期。2022一季度红土盐田港项目期末项目出租率为99%，与上期持平，收入0.29亿元，环比下降9.4%，毛利率75%，与上期相比下降1%，EBITDA利润率与去年三、四季度持平，为87%，将一季度数据年化后项目收入、毛利率、EBITDA利润率等指标均稳步提升。
物流园类公募REITs与其他金融产品对比
公募REITs是高派息、风险适中的投资产品
公募REITs作为高派息、风险收益适中的投资产品，丰富投资人配置选择。公募REITs资产端产生股息及资产增值收益，产品端在资产端估值变动基础上受二级市场影响产生资本利得率。根据《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》，试点期间要求REITs预计未来三年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于4%。因可供分配金额是净利润与折旧摊销之和再减去资本开支，预计分红率（预计分配现金流/净利润）可能会大于100%。整体来看，基础设施公募REITs是一种收益率介于股债之间的、有高派息率、风险收益适中的投资产品，且产业园类REITs“股性”相对更强，随着扩募即将落地，公募REITs未来发展空间广大。其作为资本市场直接投融资工具，不仅可以为机构投资者及个人投资者提供大类资产配置选择、高分红稳定收益，还能促进基础设施投融资领域资金连续循环，助推资本市场结构性改革及健康发展。在当前低利率、金融监管趋严背景下，公募REITs可帮助解决资产荒问题，为投资者提供长期、稳定、风险收益适中的投资思路。
试点阶段公募REITs底层项目要求较高，信息披露较为详细。我国公募REITs目前仍处于试点阶段，要求底层项目集中在重点区域、重点行业、优质项目，有助于提升示范效应，同时对项目管理人、项目运营水平也提出较高要求。在具体项目上也要优中选优，要求项目权属清晰、收益较好，已产生持续、稳定的收益及现金流。信息披露方面，公募REITs基金在招募说明书中详细披露底层资产的未来现金流预测关键假设及其公允价值计算依据。监管要求，基金管理人应当聘请评估机构对基础设施项目资产每年进行1次评估，并在基础设施基金年度报告中披露评估报告，信息公开性较强。
公募REITs的收益主要来自于资产端和产品端。资产端视基础设施项目运营情况而产生REITs基金的股息及资产增值收益，主要收益影响因素包括基础设施项目所属行业的平均收益率水平、行业大周期、项目资产成长性、资产管理人投资运营水平、项目投融资决策尤其是扩募等基本面，通常引导公募REITs价格长期趋势性变动。产品端价格在资产端估值变动的基础上还受权益类产品属性的波动影响，影响REITs二级市场价格的市场因素包括其他资产价格、市场情绪、流动性等，主要造成公募REITs短期估值波动。
除现有项目经营分红外，可关注未来公募REITs扩募带来的投资机会。据《基础设施REITs业务试行办法》及相关要求，公募REITs若存在兼并或收购计划时，可按照监管规定通过基金份额持有人大会进行扩募“再融资”。2022年4月15日，沪深交易所分别就近期起草的事关公募REITs扩募机制的指引向社会公开征求意见。它们分别是：《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务指引第3号——新购入基础设施项目（试行）》与《深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务指引第3号——新购入基础设施项目（试行）（征求意见稿）》（以下统称：《新购入基础设施项目指引》）。《新购入基础设施项目指引》允许稳健运行满1年的公募基金通过向原持有人配售、公开扩募及定向扩募等方式收购同类型资产（基础设施基金存续期间拟购入基础设施项目的标准和要求与基础设施基金首次发售一致）。公募REITs扩募若购入更多资产质量较高的项目，将会给投资者带来更多的分红等，但分红率是否提高也取决于扩募项目的定价、运营等因素。对二级市场价格的影响需关注以下几个要素，首先是拟收购资产质量，一般认为发展生产经营收购高质量项目资产有助于提高公募REITs单位净值。其次是新收购资产项目估值，注意所收购资产是否出现严重沽价或折价现象。最后是公募REITs基金否有足够债融空间，通过债权、股权和内部现金流资源结合方式扩募融资对公募REITs杠杆率产生不同影响，从而进一步影响收购后基金每单位资产净值与分红。
物流园类REITs项目底层资产为不动产，股性特征更明显。物流园类REITs其现金流主要是租金收入、物业管理费等，容易受到所属区域、行业周期、竞争资产质量等因素影响，风险相对较大，但其底层资产价值具有一定上升空间，资产的成长性相对较强，因此这类REITs的股性特征更明显。但是公募REITs在成长性与股票还是存在根本性的差别，即使是产业园项目，就目前所处的经济环境来看，其底层不动产资产的增值空间也存在天花板，大概率不会出现数年后资产价值翻几番的情况。
公募REITs产品期限较长，保险等机构投资者参与热情较高；解禁后机构投资者占比提升。由于投向底层资产为基础设施，因此公募REITs期限较长，目前上市的公募REITs期限在20年至100年不等。由于REITs具备稳健且收益相对可观的特点，符合保险机构配置偏好，而随着20年11月银保监会下发《保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知》，保险资金投资REITs的热情被进一步激发，我们也看到在12月上市的两个项目中保险资金的认购比例大幅提升。整体来看，目前除原始权益人外，保险资管、券商自营、基金专户、私募基金等参与度都较高。随着公募REITs持续扩容以及平稳运营满一年后，FOF基金等也有望打开参与公募REITs的渠道。首批公募REITs解禁后，机构投资者、特别是长期配置型机构占比提升有利于公募REITs估值日趋理性。
公募REITs的投资风险主要体现在项目运营、流动性、结构设计、战投限售期等，最终影响投资者预期分红、投资收益的实现；目前由于公募REITs供不应求，“卖方市场”明显，关注REITs扩容、解禁后价格走势的分化；疫情也会对公募REITs业绩、价格走势等造成影响。项目运营方面，基础设施项目可能因经济环境变化或运营不善等因素影响，导致实际的现金流大幅低于测算现金流，特别是今年疫情再次明显扰动部分REITs底层项目运营；此外扩募存在投资收益率降低的风险。结构设计方面，目前基础设施公募REITs均采取用了“股+债”的交易结构，将收益分配方式由单一的股息分红调整为包含债务资本利息，使得相关利息可以列入税前扣除范围，实现减税；如通过设立私募基金实现“公募基金+ABS”的结构，需要发行成功后的一段时间内将SPV与项目公司反向吸收合并，否则股东借款利息无法在项目公司层面税前扣除，将减损REITs的可分配金额，影响投资者收益的实现。流动性方面，REITs期限较长，均采取封闭式运作，不开通申购赎回，只能在二级市场交易。今年6月首批公募REITs解禁，机构投资者、特别是长期配置型机构占比提升有利于公募REITs估值日趋理性；前期个人投资者占比高、“炒作较多”的项目存在一定回调风险。
物流园类发行主体一般信用债
物流园一般信用债发债主体以物流、物流地产企业为主，票面利率与发行期限和主体资质相关度较高。经主体主营业务和物流园面积筛选等，截至2022年6月27日，存续一般信用债的物流园主体共9家，债券余额472亿，主要包括顺丰等物流企业、普洛斯等物流地产企业等。存量债券主体资质良好，评级全部为中高评级，AAA、AA+占比分别为34.23%和65.77%。9家主体存量债券共56只，大多无抵质押。从期限来看，期限分布较为均衡，平均发行期限为2.1年。从票面利率来看，期限越长、评级越低、票面越高：按期限分类，期限越长票面越高，一年期以内债券平均票面利率较低、为2.7%，1-3年期及3-5年期不分评级的平均票面利率较高、分别为4.5%和4.7%，5年以上平均票面较低则主要受发债样本信用资质较高影响；按主体评级分类，评级越低票面越高，AAA主体评级的1-3年期、3-5年期债券的平均票面利率较为接近分别在4.2%、4.3%，而AA+评级1-3年期、3-5年期债券平均票面利率则分别在4.6%、5.0%水平。
一般信用债主要警惕违约风险，物流园经营管理能力、主体资金实力、企业融资环境等对物流园类发债主体偿债能力影响较大。物流园主体发行的一般信用债，投资者收益来源于本金利息的按期偿付，收益具有较稳定的增长性和较好的可预测性，风险相对也较小，主要关注点是违约凤险。物流园的主营收入来源于租金及物业管理服务费收入，出租率、单位月平米租金等对物流园经营业绩产生直接影响，关注客群质量、集中度等指标，其资产的区位因素、供求关系、硬件条件、管理水平等对物流园主体的长期发展也有重要影响。物流园主体投资支出压力也较大，需关注现金流平衡及融资多样性等。此外，融资环境的变化也会显著影响主体偿债能力，当外部融资环境趋紧时，需警惕企业融资困难、资金链断裂而导致债券违约。
物流园ABS情况
物流园ABS是以运输工具、仓库等物流设备与资产产生的运费收入和租金收入作为偿付来源，有助于物流企业缩短投资回收期、减轻负债压力，提高资金运转效率。根据Wind产品目录我们可得到25只物流园ABS，目前处于存续期的有20只，发行规模357.13亿，余额为285.81亿，整体规模较小。近年来，我国高标库发展迅速，未来物流园ABS可能也会迎来进一步发展。
类REITs也是我国不动产证券化的重要尝试，但与公募REITs对比来看，在发行方式、投资者构成、底层资产、收益来源等方面存在较多不同。发行方式来看，类REITs绝大多数采用私募方式发行，所以投资者由机构投资者构成。从权益属性来看，公募REITs持有底层项目权益，而类REITs较多为“抵押型”融资。从二级市场来看，公募REITs交易活跃，类REITs私募发行交易不活跃。因而对于投资人而言，公募REITs投资收益除分红外很大一部分来自于二级交易的资本利得，而类REITs优先级以预期利息为主要收益。此外，类REITs由于私募发行，信息披露不够完善，交易结构一般也较为复杂。为保证优先级证券顺利还本付息，类REITs常见的现金流保障措施有原始权益人回租、提供差补、提供优先回购权权利维持费等。如“中信华夏苏宁云享资产支持专项计划”，该项目为国内资本市场上第一支物流仓储类REITs产品，标的资产为苏宁云商持有的位于六个核心一、二线城市及国家高新区的优质物流仓储资产，发行规模18.47亿元，其中优先级发行规模为12亿元，占比65%，获得中诚信AAA信用评级，发行利率4.0%；次级发行规模为6.47亿元，为投资型产品，不设预期收益率。
ABS具有分层分档偿付设计，满足不同的风险期限收益率要求。资产证券化常根据基础资产的现金流情况及投资者偏好进行分层，风险最小的为优先级，能够优先获得分配，风险最大的为次级，风险介于两者之间的为夹层。层级内部又可以划分为不同档位，各档位的还本方式可能有所不同，主要分为固定摊还档和过手摊还档。固定摊还是指在合同约定的日期向投资者偿付约定比例的本金，过手摊还指没有固定的还本安排，现金流按规定顺序扣除相关费用后按比例分配给投资者。对于投资者，优先级收益来源于预期收益率+本金，次级大多为原始权益人持有，分层模式对优先级进行了内部增信。由于ABS产品设计的特点，不同分层的持有人面临不同的投资期限、收益和风险，如“华泰佳越-顺丰产业园一期资产支持专项计划”，发行规模18.46亿元，是国内首单物流地产储架类REITs项目。其中优先级发行规模为11.20亿元，占比60.67%，发行利率5.05%，按年付息，获得中诚信AAA评级；次级档发行规模7.26亿元，占比39.33%，预计到期日为2062年4月5日。在现金流偿付时，次级先行承担基础资产的损失，为优先级提供一定的信用保护。2021 年 12 月 8 日，顺丰子公司丰泰资产签署优先收购交易相关协议，不再进行延展运作，行权价格为 19.96 亿元，“华泰佳越-顺丰产业园一期资产支持专项计划”完成清算。
物流园ABS风险关注。目前物流园ABS暂无违约出现，主要关注以下风险：一，现金流风险，物流园ABS偿付主要来源于运输工具、仓库等物流设备与资产所产生的运费收入和租金收入，未来现金流的稳定性与项目运营情况密不可分。在专项计划存续期内，若出现运费下降、仓储租赁市场价格大幅下降，或者物业资产价值大幅下降等情况时，可能会对专项计划的现金流产生不利影响，从而影响持有人的预期收益。二，结构设计风险，物流园ABS一般会采用内部分级结构、运营收入超额覆盖、物业资产抵押等增信措施，但此类措施的效果很大程度上取决于物业资产的市场价值和发行人的尽责履约程度，因此应更加关注实际增信效果而不仅是增信形式。三，利率风险，市场利率受宏观经济环境的变动而波动，若资产支持证券采用固定利率结构，当市场利率上升时，其市场价格可能会下降，利率波动可能会影响持有人收益。四，ABS较多为私募发行，信息透明度、流动性较一般公募债较差，也需要关注资金混同风险、底层资产无法变现等风险。
物流园类非标项目
物流园类非标融资以租赁融资、信托融资为主。在样本的9家主体中，我们通过企业预警通统计到披露非标融资的产业园主体5家、披露期限的非标融资105笔，其中租赁融资26笔，平均利率5.66%，平均期限3.2年；应收账款质押融资13笔，平均期限5.3年；信托融资28笔，平均利率6.19%，平均期限2.7年；应收账款转让24笔，平均期限3.8年。样本中AA+主体非标融资64笔，平均利率5.97%，平均期限3.9年（另外单有1只AAA主体非标的期限为1.0年）；BB主体非标融资40笔，平均期限3.1年。
非标天然具有信息披露不完善、流动性不足等风险，需要关注物流园基本面和融资人信用资质等。非标是金融机构投资实体项目的重要渠道，但非标产品大多为私募发行，信息披露不完善、流动性不足，投资者需密切关注此类风险。对于物流园类非标，除了关注物流园本身运营效益、现金回流等，其信用资质和融资人本身的资本实力等也密切相关，需要综合分析。
风险提示
1. 公募REITs运营风险。REITs收益来自底层资产所产生的现金流，鉴于REITs存续期较长，业务持续性、基金管理人及项目管理人运营能力等要素均会产生运营风险。
2. 公募REITs价格变动风险。项目预期收益的可实现性及资本市场波动因素可能带来较大的REITs产品价格变动风险。
3.数据统计估算偏差。由于公募REITs年报中披露的数据为2021.6.7-2021.12.31，而募集说明书披露的预测数据与年报数据的期限不一致，因此我们简单根据2021年预测值×报告期内从基金成立日计算天数/预测天数得出2021.6.7-2021.12.31的数据，存在较大的偏差风险。
本材料所载观点源自07月06日发布的研报《物流园公募REITs全解析》，对本材料的完整理解请以上述研报为准
张继强 S0570518110002 研究员
袁 钉 S0570519040005 研究员
文晨昕 S0570520110003 研究员
报告发布时间： 2022年07月06日
来源：华泰固收强债论坛
